铅笔道作者 | 阿欣

上个世纪90年代，浙江衢州杨林镇，20多岁的李奇斌还是一名水利员，却遭遇家庭经商失败，背负300多万元的债务。这个刚从水电专科夜校毕业的乡镇公务员，怎么也不会想到，三十年后的自己会执掌一个手握44个顶级IP的卡牌帝国。

如今，他已经深谙如何将0.59元成本的纸片，通过"手游式氪金+盲盒"的魔法，变成毛利率71%的印钞机。

他的公司名叫卡游（总部之一在上海），核心产品是卡牌，尤其是集换式卡牌，是一种以实体卡牌为载体，结合收集、交换、策略对战等元素的游戏形式。早在2022年，卡游便以71%的市场份额成为全国老大。

最近，卡游再向香港发起IPO冲刺。我们来看看，卡游行业还有哪些市场机会。

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卡游创始人叫李奇斌，最初是体制内的公务员，19岁中专毕业后，成为一名水利员。然而，家庭突遭变故，1990年代，其父在义乌经营的箱包生意失败，家庭背负了300多万元债务。为偿还巨债，李奇斌辞去稳定工作，投身商海。

一次偶然的机会，他从大大泡泡糖附赠卡片的商业模式中获得灵感。他发现成本仅几分钱的卡片，竟能显著提升产品的附加值。于是，他凭借1万元启动资金进入领域，赚到人生第一桶金。

2001年，李奇斌成立甲壳虫集团，主营卡牌和动漫衍生品，并逐步确立两大核心策略：一方面，通过让利经销商快速拓展销售网络；另一方面，引入“手游式氪金 + 盲盒”玩法，刺激消费者购买欲望。

2013年，他取得奥特曼IP授权——这成为公司发展的关键转折点。基于该IP开发的集换式卡牌，成功打开小学生市场。

但创业之路并非一帆风顺。2014年，李奇斌耗资12.3亿元启动甲壳虫动漫产业园，试图打造动漫全产业链平台。但最终遭遇融资失败，资金链断裂，工厂停工、员工欠薪，亏损超亿元。

不过，危机之中也暗藏转机——卡牌系列产品开始展现出潜力，并且被李奇斌敏锐察觉到。

卡牌，尤其是集换式卡牌，很具备社交、竞技属性，对青少儿玩家尤其有吸引力。于是，他果断从玩具业务中抽身，专注于卡牌领域。

这成了他创业路上浓墨重彩的一笔。

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目前而言，卡游的产品主要涵盖卡牌、文具、潮玩等类别。其中，集换式卡牌是核心产品，具体分为两类：

1、收藏卡：包含奥特曼、斗罗大陆、哈利波特等热门IP系列，消费者购买后用于收藏、交换或展示。

以奥特曼系列为例，自2018年推出以来，已发布274个卡牌系列，涵盖50多个角色。

2、竞技卡（TCG）：例如“英雄对决”系列，主打卡牌对战玩法，突出社交和益智属性，像奥特曼和漫威IP的竞技卡就颇受欢迎。

从收入构成来看，集换式卡牌在卡游的收入中占比最高。2021年至2023年前三季度，卡游集换式卡牌收入分别为21.7亿元、39.3亿元和16.75亿元，占总收入的比例分别为94.4%、95.1%和85.8%。

人偶、文具等是今年新拓展的业务，收入占比不足15%。

在销售渠道方面，卡游主要依赖经销商——收入贡献度占比超90%。

数据显示，2021、2022与2023年前九个月，卡游的前五大客户均为经销商，分别贡献4.81亿、7.96亿和4亿收入，占同期收入的21.0%、19.2%及20.6%。

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卡游所在的产业：集换式卡牌（TCG），属于动漫衍生品、潮玩文化及 IP 消费领域的重要分支。该产业以实体卡牌为核心，融合娱乐、社交、收藏和文化传播功能，近年来在中国市场增速较快。

2023年中国收藏卡市场规模达 158.9 亿元，同比增长 40.5%，预计 2020-2025 年复合增长率约 39.11%。集换式卡牌（TCG）作为核心品类，2022 年市场规模已突破 122 亿元，成为 IP 潮玩行业第三大品类。

行业已经进入成熟期，排名第一的就是卡游，市场份额高达71%（2022年），前五企业合计占比 76.7%。

从数据也能看出，第二至第五名的份额极少，总共仅占5.7%。虽然招股书未明确具体玩家是谁，但结合行业数据，可以推测大约与泡泡玛特、姚记科技、奥飞娱乐、上影元等企业有关。

既然市场份额已经如此集中，那么行业还有增长机会吗？当然有。

首先是新IP还在不断出现。比如卡游、奥飞娱乐等推出《卡游三国》《铠甲勇士》等原创 IP，还在吸引更多年轻群体。

其次是IP出海。通过国际展会（如巴黎国际博览会）、线上平台（eBay）等，中国卡牌正打入海外市场，拓展增量空间。

中信建投预测，该赛道2027年规模可能突破350亿元，复合增长率超20%。

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当然，卡游也有着自己的“帝国裂缝”。这家以70%毛利率横扫小学生零花钱的公司，正站在资本市场的十字路口——一边是IP授权到期的达摩克利斯之剑，另一边是全球化与多元化的星辰大海。

卡游的商业神话建立在IP授权的地基之上。手握奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等50余个头部IP，其2022年41.3亿元营收中95%来自集换式卡牌。但这座大厦正面临地基松动——奥特曼IP授权2029年到期，斗罗大陆、蛋仔派对等核心IP将在2025年陆续失效。

更严峻的是，2023年前三季度营收同比暴跌46.6%，暴露出过度依赖单一IP的致命伤。

2024年1月首度冲刺港交所时，卡游曾描绘出“IP+智造”的美好蓝图。但监管对股权结构、数据安全的质询，叠加2023年业绩跳水，直接导致上市计划搁浅。更深层的矛盾在于：70%毛利率的暴利模式能否持续？当销售费用率攀升至15.2%、行政费用率飙至29.9%，资本显然在质疑其成本控制能力。

更微妙的是，原创IP《卡游三国》市场遇冷，暴露了内容创新能力的短板，这让“中国版万智牌”的故事显得底气不足。

卡游的破局密码也有不少。比如用专利技术构筑起智造护城河，比如文化出海——小马宝莉卡牌曾融合富士山、泰姬陵等文化地标的设计，在东南亚引发收藏热潮。

此外，冲刺IPO时，卡游曾计划募资5亿美元，其中的35%将用于海外市场拓展——出海也是其破局的关键手段。

本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。本文还参考了IPO聚焦、大消费之家、三文娱-国漫观察等相关内容，一并致谢。图片源自公司官网。