东吴宏观：消费弹性不足以对冲地产下行和基建放缓，以PSL等“准财政”工具托举地产投资必要性上升
消费“领衔”，10月经济“表观”数据的表现不差，单月经济的同比增速较8、9月稳步提升，但背后的复苏“故事”可能并不简单——单月同比和两年复合年均同比增速出现分化（图1），之前出现类似的情况是2022年第三季度和2023年第二季度，而事后来看这两次经济复苏的基础都不稳固，政策后续都出现了加码的情况——2022年8月出台了以政策性金融工具加码为代表的一揽子政策，2023年6月之后则是降准降息和地产政策轮番上阵。
站在当前，我们认为消费的弹性并不足以对冲继续下行的地产和开始放缓的基建。政策已经开始出手，不过我们在此前的报告已经说明年末增发的1万亿国债并不够，以PSL等“准财政”工具来托举地产投资的必要性在上升——用城中村改造等“三大工程”来弥补市场出清带来的缺口。
以史为鉴，2015年及2022年启用PSL工具均是为了扭转地产预期、支撑投资增速、稳定信用扩张：2015年政策以棚改为抓手，PSL为工具，快速有效推动了地产库存去化以及土地财政收入；2022年疫情扰动加剧，PSL为基建补充弹药，防止了去年四季度经济踏空。
当下PSL有再度运用的合适条件。政府部门对城中村改造、保租房以及平急两用基建“三大工程”的表述颇多，我们认为这可能是下一阶段积极财政推动新项目建设的信号，而货币政策料以配合为主，重启PSL提供中长期低成本资金支持，而类似“城中村改造金融工具”也有出台可能，更新或打通保交楼贷款等进度偏缓项，以回应中央金融工作会议提及的“充实货币政策工具箱”。其他主要数据方面：
消费超预期的“水分”：前有“十一”，后有“双十一”。10月社零同比录得7.6%，考虑到去年疫情扰动下的低基数，2022-2023两年复合同比增速回落至3.5%（9月为4.0%），其中必选消费受量价双面拖累，出行在假期因素回撤后降温。
观察零售分项，10月体育娱乐用品同比的飙升可能是支撑社零超预期因素之一：一方面是假期旅游收入较好修复，居民消费需求集中释放；另一方面或缘于“双十一”电商促销窗口前置，部分销量分摊至10月。
地产“银十”温和收官，增量政策及项目落地的诉求进一步增加。10月地产投资当月同比企稳在-11.3%，开工端与销售端面积在前一轮政策落地后波动，克而瑞口径的10月房企业绩回升受阻，反映房企风险仍待解除，供给端稳增长同样需政策呵护。结合当下地产新政效力有限，需求刺激钝化的背景下，时隔一年重启PSL是地产货币政策发力的可选项之一。
工业生产：出口依旧是重要的力量。第三季度以来，在内需缺乏韧性的情况下，工业生产的重要边际支持力量是出口：尽管我们看到10月的出口货值以及增速都不及预期，背后主要的拖累来自于价格，制造业的出口量稳步回升。
10月工业增速环比增长0.39%，整体上依旧是偏弱的。从行业结构上看，化工、汽车、有色和黑色冶炼是排名前四大的拉动；从边际的改善和贡献来看，有色冶炼和非金属制造表现最突出，这可能反映出下游建筑业的边际回暖，随着财政的发力，在这一领域我们可以有更多的期待。
制造业：民间投资信心何时回归？10月制造业投资并未延续前两个月的上升，10月制造业投资6.2%的同比增速（前值7.9%）、以及再次“变温”的制造业PMI都说明前期工业制造业的复苏并未完全企稳。今年以来民间投资相对整体投资同比增速的表现就在持续改善，反观制造业民间投资的改善却一直“磕磕绊绊”。民间投资信心的完全企稳仍需“静待花开”，这也导致了以民间投资为主的制造业复苏之路漫漫。
基建：“逆风局”下的放缓。10月广义基建减速，其同比增速录得5.6%（前值6.8%），此次交通仓储以及水利、环境和公共设施两大板块投资增速均有降温。而这一切似乎早“有迹可循”——通常建筑业PMI出现回落时、均有基建投资增速的放缓相伴，10月建筑业PMI再次刷新了历史同期新低，这也为此次基建增速的放缓“埋下伏笔”。
今年下半年基建回升偏缓。上半年充当经济“压舱石”的基建从第三季度开始似乎就有些“发力不足”，导致基建增速放缓的原因有许多，包括但不限于新增专项债发行进度不及去年同期、无去年政策性开发性金融工具予以支撑、作为基建融资主要渠道之一的财政收入迟迟未见好转、地方政府城投平台融资也比较困难。不过对于2024年的基建发力，我们或许可以乐观一些，近期增发的万亿国债无疑就是明年“稳基建≈稳经济”的一大关键信号。
风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地产政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。
来源：券商研报精选