【大河财立方 记者 陈薇】8月23日晚间，阿里巴巴宣布以每股112.70港元配售7.1亿股新股，所得净额全部投向全栈AI能力与AI基础设施建设。

这一规模约为800亿港元的配售，不到一小时即获主权基金和长线机构超额认购。但8月24日开盘，阿里巴巴股价大跌逾8%。

认购的热与股价的冷同日上演，折射了资本市场对AI的真实心态：认可它的未来，计较它的现在。围绕AI的这场竞赛，已经开始从谁更敢烧钱，转向谁更会赚钱。

不缺钱的公司，为何要融资？

此次新股配售，是阿里巴巴2019年港股双重主要上市以来的首次股权再融资，也是港股史上规模最大的配售之一。

配售获得长线资金的热捧。公开信息显示，上述份额不到一小时即获超额认购，买盘以主权财富基金和海外长线机构为主。但8月24日开盘，阿里巴巴-W股价大跌逾8%，盘中最低触及112.60港元。

从账面看，阿里并不缺钱。截至6月30日季度，公司现金及其他流动性投资约700亿美元。但就在这种情况下，阿里巴巴依然主动稀释约2.6%的股权募资，说明AI投入的量级，正在超出经营现金流所能覆盖的范围。

阿里最近几个季度的自由现金流变化，可以清楚地看到这条曲线。

2025年3月季度，阿里巴巴自由现金流同比骤降76%至37.43亿元，公告归因首次指向“云基础设施支出增加”。2025年6月季度，自由现金流首次转负，净流出188.15亿元，官方归因是云基建与淘宝闪购两项投入。

而到了今年6月季度，公司单季资本开支已达676.78亿元、同比增长75%，自由现金流净流出扩大到446.70亿元，公告的归因只剩云基础设施一项。

这意味着，即便即时零售的补贴战已经降温，算力投入仍在指数级放大。整个2026财年，阿里自由现金流净流出466.09亿元，而上一财年还是净流入738.70亿元，配售公告中“所得净额100%投向AI”的表述，正是这份现金流压力表的注脚。

陷入AI投入的大厂们

承受AI投入压力的不只是阿里巴巴。

腾讯二季度财报显示，单季资本开支高达527.8亿元，同比增长176%、环比增长65%，主要投向AI算力采购、大模型迭代与全场景产品落地，单季自由现金流净流出138亿元。

腾讯还提供了一个罕见的透明口径：若剔除新AI产品的收入、成本及开支影响，Non-IFRS经营利润本可同比增长19%至861亿元，实际则为756.4亿元。这意味着，新AI业务对单季经营利润的拖累约105亿元。

与阿里巴巴、腾讯在主业稳健的情况下投入AI不同，传统搜索广告萎缩与AI新引擎高投入叠加，百度的处境压力更大。2026年第二季度，百度营收313.25亿元、同比下降4%，净利润同比下滑68%，资本开支113.9亿元，自由现金流流出11.73亿元。

AI投入侵蚀利润，这不是中国独有的现象。

2026年全球财报季数据显示，微软、亚马逊、谷歌、Meta四大巨头今年资本开支合计逼近7500亿美元。

其中谷歌二季度资本开支增至449亿美元，自由现金流转为流出59亿美元，这是公司上市22年来首次出现单季自由现金流负值。Meta二季度自由现金流仅剩7.84亿美元，同比下滑91%。各家高管在财报后电话会上，尝试说服投资人忍受AI投资对短期盈利的扰动。

商业化变现之路不易

为什么AI如此烧钱？

华泰证券相关行业分析师告诉大河财立方记者，因为算力芯片和数据中心都是刚性开支。目前算力芯片价格由少数几家供应商主导，采购议价空间有限；AIDC（智算中心）建设周期长、资金回收慢，已成为各大厂资本开支的最大载体。

此外，上述分析师提到，更关键的是AI产品，会产生持续不断的推理成本。

与传统互联网的边际成本趋近于零、规模越大越便宜不同，大模型每一次调用都在消耗真实算力，用户越多、调用越频繁，成本越高。

成本刚性的另一面，是商业化变现仍在探索。

C端付费方面，Kimi、豆包、MiniMax等AI应用陆续开启分层付费，但上述公司并没有公布付费用户转化的比例。

但这个比例可能并不会太高。根据腾讯研究院此前发布的网民AI消费调研显示，95.6%的受访者在最近3个月内使用过AI大模型，82.3%属于高频使用者，但AI用户中的付费比例仅为9.8%。

目前，AI投入相对可靠的收入依然来自B端。

字节、智谱、DeepSeek等公司的模型收入中，来自B端API、CodingPlan的占比都达到九成。今年二季度以来，千问办公、豆包办公、WorkBuddy等AI办公产品密集发力，同样指向B端，企业客户才是当前AI变现的主力买单方。

赚钱开始成为必选项

虽然AI赚钱不易，但面对资本市场用脚投票，近期多家企业也开始给AI投入标定回报周期，行业正从烧钱换规模转向价值换利润。

阿里CEO吴泳铭在财报后业绩电话会上表示，按当前AI产品的平均毛利水平，算力资本开支三年内可以回本。他强调，AI算力资本开支的投资回报确定性非常高。

这番表态意味着阿里将AI“烧钱”翻译成了“资产积累”，如果三年回本能够兑现，单季677亿元的资本开支就不再是费用，而是可以折旧的生息资产。

智谱CEO张鹏也曾披露，今年第一季度智谱API涨价83%后，调用量不降反升，同比暴涨400%。在他看来，这印证了高质量Token是当下的稀缺资源，“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式”。

今年大模型API价格战明显退潮。除了智谱外，Kimi、MiniMax、千问等也在今年通过分层收费、取消免费额度、换代提价等方式实质提升了调用门槛。

而“性价比之王”DeepSeek，8月23日在涨价数天后再度调价，宣布周末API全时段按低谷价计费，高峰与低谷的分时定价越来越像电力市场的运行逻辑。

算力定价正从价格战走向精细化，在投入与收入之间，行业企业的算账能力越来越强了。

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