作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年7月24日，特斯拉（NASQA：TSLA）发布的2024年Q2财报显示：

二季度交付44.4万辆，同比下降4.7%；汽车销售毛利润率跌至12.9%；上半年净利润26.4亿美元、同比下降48.8%。

糟糕业绩公布后，特斯拉股价当天下跌12.3%，收于216美元；8月5日跌到200美元后，企稳反弹；9月6日收于210.7美元，市值6732亿美元，动态市盈率54倍。

8月29日，比亚迪（SZ：002594）发布的《2024年中报》显示：

上半年交付98.3万辆，同比增长39.7%；上半年汽车销售毛利润率达23.9%；上半年净利润136.3亿，同比增长24.4%。

靓丽业务公布当周，比亚迪股价上涨4.2%、收于249.2元；9月6日收盘价对应市值7320亿、动态市盈率22.4倍。

特斯拉估值远高于比亚迪，主要有三个原因：品牌形象好、受各种壁垒影响很小、科技含量高。

品牌形象好、产品行销全球，销量更高才合理；科技含量意味着高溢价、高毛利润率。

但特斯拉销量只有比亚迪的一半，毛利润率低9.1个百分点。

规模优势已确立

直到2022年，比亚迪新能源乘用车销量才超过特斯拉，到2024年H1已达特斯的194%。只看纯电动车，比亚迪销量亦达特斯拉的90%。

• 2021年

2021年，比亚迪纯电、插混销量分别为32.1万辆、27.3万辆，合计59.4万辆（新能源乘用车）。此外，还销售燃油车13.6万辆。

这一年，比亚迪新能源车销量相当于特斯拉的63.4%，其中纯电动车销量仅为特斯拉34.3%（特斯拉销量达93.6万辆）。

• 2022年

2022年，比亚迪纯电、插混销量分别为91.1万辆、94.6万辆，合计185.7万辆（新能源乘用车）。燃油车销量仅5049辆（自3月起停产）。

这一年，比亚迪新能源车销量达特斯拉的141.4%，但纯电动车销量为特斯拉69.3%（特斯拉销量达131.4万辆）。

• 2023年

2023年，比亚迪纯电、插混销量分别为157.5万辆、143.8万辆，合计301.3万辆（新能源乘用车）。

这一年，比亚迪新能源车销量达特斯拉的166.6%。其中，纯电动车销量为特斯拉87.1%（特斯拉销量达180.9万辆）。

• 2024年H1

2024年H1，比亚迪纯电、插混销量分别为72.6万辆、88.1万辆，合计160.7万辆（新能源乘用车）。总销量、纯电动车销量分别为相当于特斯拉的193.4%、87.4%（特斯拉销量达83.1万辆）。

2024年1-8月，比亚迪总销量232.8万辆，同比增长29.9%。

在汽车行业中，规模经济极为突出，从固定资产（产线）利用率的提高、研发投入分摊、供应链优化到市场影响力提高。

比亚迪总销量约为特斯拉的2倍，规模优势不可撼动。

“价格战”的三种结局

龙年伊始，比亚迪就打响价格战“第一枪”。进入二季度，合资品牌纷纷调整策略：大众、丰田、本田、沃尔沃等品牌减少了终端优惠力度，宝马、奔驰、奥迪开始上调价格。

但因汽车工业是规模经济的典型。价格战参与者“伤敌一千”未必“自损八百”，可能出现上、中、下三种结局：

上：销量增长、成本降幅大于价格降幅，营收、毛利润率同步提高，毛利润金额攀升（戴维斯双击）；

中：销量增长、毛利润率下降，毛利润金额上升（薄利多销）；

下：降价未能换来销量增长，毛利润率、毛利润金额双降（偷鸡不成蚀把米）。

国际品牌退出价格战与道德无关，而是担心出现第三种结局。

比亚迪结局如何？

1）每辆少赚490元

2021年，比亚迪整车销售均价为17.9万元/辆（出厂价），单车成本14.9万元/辆，单车毛利润约3万元；

2022年，比亚迪销售均价达18万元/辆，单车毛利润3.7万元；

2023年，比亚迪销售均价回落至16万元/辆，单车毛利润几乎未变；

2024年H1，比亚迪陆续推出多款“亲民车型”，现有车型则“应降尽降”。上半年销售均价14.2万元，同比下降2.5万元。由于单车成本也降了2.4万元，结果每辆车仅仅少赚490元！

2）毛利润率不降反升

2021年，比亚迪汽车业务毛利润196亿，毛利润率17.4%；2022年，毛利润暴涨到662亿，毛利润率20.4%；2023年，毛利润率突破至1113亿，毛利润率进一步提高到23%；

2024年H1，比亚迪汽车业务毛利润547亿，同比增长26.6%；毛利润率23.9%，较2023年H1提高3.3个百分点。

2024年H1特斯拉无奈演示了“偷鸡不成蚀把米”：销量下降6.6%、毛利润下降27.1%（折合365亿人民币）、毛利润率14.8%下降3.1个百分点（Q2毛利润率更是只有12.9%）。

2024年H1，汽车销售收入增长9.3%，毛利润率提高3.3个百分点，毛利润金额创新高，比亚迪获得第一种结局（戴维斯双击）。

3）毛利润与费用

蓝色折线代表毛利润。例如2023年，比亚迪毛利润达1218亿，毛利润率20.2%；

彩色堆叠柱代表费用。例如2023年，研发费用395亿、费用率6.6%；销售费用252亿、费用率4.2%；管理费用135亿、费用率2.2%；

蓝色越是“高高在上”，蓝筹股成色越纯。

2023年，比亚迪三项费用合计782亿、总费用率13%，比毛利润率低7.2个百分点。

2024年Q2，尽管特斯拉毛利润率仅为18%（汽车销售12.9%），但总费用率只有9.2%。毛利润率比总费用率高8.7个百分点，盈利能力优于比亚迪。

研发力度超越特斯拉

2024年H1，比亚迪研发投入达201.8亿（居5300多家A股上市公司之首）。其中，196亿被费用化，资本化率不到2.8%（比亚迪一贯作风）。

2023年，比亚迪研发费用比特斯拉高116亿、幅度达41%（2023年平均汇率为7.0467）。

自2014年（含）到2023年，比亚迪、特斯拉累计研发投入分别为1144亿、1170亿；到2024年6月末，比亚迪累计研发投入达1346亿（自2014年起）。

纵观2024年H1车企研发投入，第一名200多亿、第二名不到90亿（上汽），相差112亿。

比亚迪与上汽之间，可以塞进“广汽+东风+赛力斯+小鹏”或“吉利+长城”。吐槽比亚迪“卷价格”者，不如去吐槽“卷研发”。

扩张高峰已过

1）激进折旧

截至2024年6月末，比亚迪固定资产原值为3486亿，累计计提折旧1185亿，年末账面值2300亿，较2023年末下降9亿。虽然幅度很小，但说明产能扩张高峰已过。

固定资产中，机器设备占比近三分之二且折旧年限远低于土地/房屋，巨额折旧给企业带来沉重负担。

在技术进步快的领域，经常出现折旧年限未到但技术已经落后的情况。比如，光伏电池进入单晶硅时代，多晶硅电池生产线（不论多新）失去竞争力，相关机器设备只能出售或报废。对新能源车企而言，这是不可忽视的潜在风险。

比亚迪的应对策略是加速折旧，并通过处置/报废淘汰不够先进的设备。尽管加大了本期成本，却可以让公司在未来轻装上阵，并降低资产减值风险（因设备落后被迫淘汰）。

以2023年为例：

年初（也是2022年末）机器设备账面值为830亿（原值1286亿）。年内计提固定资产折旧300亿，折旧/报废62亿，合计达362亿，相当于年初机器设备账面值的43.6%（2021年、2022年这个比例分别为46.1%、41.2%）。

2023年增加项为：购置481亿、在建工程转入335.4亿，合计817亿（2022年这个数值为610亿）。

2024年H1，机器设备账面值增加项（购置/转入）为167亿，减少项（折旧/报废）为229亿。期末机器设备账面值回落至1323亿。

连续三年，比亚迪每年都把账面40%以上的机器设备“清除”。

2）在建工程完成度较高

2024年6月末，在建工程账面值为433亿（包括43亿工程物资），较2023年末净增85.5亿。

中报显示，比亚迪在建工程完成度（投入占预算比例）较高，排名前四的为西南工业园（78%）、西北工业园（64%）、华东工业园（59.6%）、华中工业园（59.5%）。

粗略推算，现有在建工程再投入326亿即可全部完成。

3） 资金压力减小

比亚迪中报并不完美，最明显的“缺陷”是经营活动现金流净额同比下降82.7%。但这未必是坏事。

2024年H1，营收成本同比增长284亿，购买商品/接受服务支付的现金却增长了924亿，说明比亚迪大量结清应付供应商款项，以减轻上游供应商资金压力，改善“供应链生态”。因此，经营活动现金流净额降至142亿（同比减少677亿），

另外，2024年H1筹资活动现金流净额为负123.6亿（2023年H1为40.5亿），主要原因是偿还债务支付的现金同比增加了120亿，而借款同比减少了38.5亿。

经营活动现金流净额大幅降低、筹资活动现金流净额为负，共同的根源是比亚迪资金压力减轻。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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